医药行业是大牛股辈出之地，业绩长期保持稳定增长是医药股走牛的直接驱动力。同时，医药企业具有三个核心竞争力，分别是拳头产品、高研发投入以及强强联合。落实到投资上，跟随疾病谱的演变，寻找A股细分领域龙头。聚焦三类公司：(1)具有较强研发创新能力的公司。(2)具有较强仿制能力的公司。(3)检察、治疗所需要的医疗器械市场占有率较高公司。

回顾历史，无论在成熟的美国资本市场还是新兴的中国A股市场，医药行业的长期表现均显著、稳健的超越市场指数，同时行业内部牛股辈出，孕育了众多资本市场明星。

一、大牛股辈出

(一)行业整体表现超越市场

分别以标准普尔医疗保健指数以及申万医药生物指数代表美国及中国的医药行业。美国方面，标准普尔医疗保健行业指数自诞生以来表现远远超越同期标准普尔500指数，1989年9月11日至2014年7月8日，S&P 500医疗保健指数涨幅到达969%，同期S&P 500指数涨幅465%，医疗保健行业的涨幅是大盘的一倍多。长期看，美国医疗保健行业远远跑赢大盘。

按不同年份看在1990年至2014年(截至7月8日)的25个年头中，S&P 500医疗保健指数在16年中涨幅高于或跌幅小于S&P 500指数，年度医疗保健行业跑赢大盘概率达到64%。并且医疗保健行业在不少年份，如1991、1995、1998、2000、2013年表现明显好于市场。

中国的情况与美国类似。2000年至今，上证综指上涨59.61%，同期申万医药生物指数上涨417.56%，大幅跑赢大盘指数。在2000年至2014年的15年中，医药生物指数在9年中表现好于上证综指，概率为60%。

中长期看，从行业整体配置的角度出发，医药行业能够经受考验、穿越牛熊，超越市场平均表现。

(二)医药行业牛股众多

从个股表现来看，医药行业更是大牛股辈出之地。以美国标准普尔医疗保健指数为例，下属二级行业包括制药、生物科技与生命科学以及医疗保健设备与服务两类。

1980年至今涨幅超过1000%的股票包括制药、生物科技与生命科学下属制药领域的PERRIGO，生物科技领域的安进、吉利德科学、CELGENE、再生元制药、亚力兄制药。以及，医疗保健设备与服务下属管理型保健护理领域的哈门那、联合健康，保健护理服务领域的DAVITA、快捷药方、美国实验室，保健护理产品经销商美源伯根，医疗保健设备领域的INTUITIVE URGICAL、瓦里安医疗，医疗保健技术的CERNER CORP。同时还有其他很多涨幅没到1000%，但表现也很不错的牛股。

A股市场同样存在众多医药牛股，上市至今涨幅巨大。包括中成药中的云南白药、东阿阿胶、天士力、紫光古汉、康缘药业，生物医药的双鹭药业、科华生物、中源协和、长春高新，医药流通的国药一致、桐君阁，化学制剂的恒瑞医药，医疗服务的海虹控股等等。

无论是1989年以来美股医疗保健行业，还是2000年以来的A股医药生物行业，整体表现均显著超越大盘，而近年来医疗保健指数的成分股中也出现了多只超级牛股。为什么有这么多只大牛股产生于医疗保健行业?它们的核心竞争力是什么?这些大牛股的基因又是什么?这是我们成长股系列专题之六希望回答的问题。

医药股与消费股、科技股同为成长股，分属三个方向，它们之间有什么差异或共通点呢?找到这些也许会给我们医药牛股的基因找到答案。

一个感性认识是这些伟大公司的发展与人类疾病图谱以及用药历史暗合，同时具有自己的核心拳头产品、好的商业模式、优秀的服务，专注于某个细分领域，直至极致。从专注到极致，伟大的公司、伟大的股票就此诞生。

二、业绩：医药股的直接驱动力

医疗保健行业子行业众多，大的来说分为制药类与医疗设备类，考虑到代表性，制药类内部又主要包括制药公司与生物科技公司，医疗设备类内部主要包括医疗保健设备公司与保健护理服务公司。其他子行业由于公司数量相对较少，本报告暂时不予讨论。

对于上述四类公司分别选取最具代表性的几家公司观察：

(1)制药公司：强生(JNJ)、辉瑞(PFE)；(2)生物科技公司：安进(AMGN)；(3)医疗保健设备公司：雅培(ABT)；(4)保健护理服务公司：快捷药方(ESRX)

观察这五家最具代表性、最被投资者广泛认同的医药牛股，可以发现，它们的股价表现与其业绩增速长期呈现正相关关系。与营业收入增速相比，医药牛股的股价表现受其利润增速表现的影响更大。

长期看，营业收入增速方面，两家制药公司保持在10%左右，生物科技公司安进保持在15%左右，医疗设备公司雅培保持在10%左右，保健护理公司快捷药方保持在40%左右。利润增速方面，两家制药公司保持在10%左右，生物科技公司安进保持在10%左右，医疗设备公司雅培保持在20%左右，保健护理公司快捷药方保持在30%左右。

医疗保健行业代表性公司整体业绩长期保持一种稳定增长的趋势，为股价的长牛奠定基础。

三、医药企业的核心竞争力

(一)共性原因：医疗费用支出庞大&完善的专利保护制度

美国医药股业绩好的两个重要共性原因在于美国的医疗费用支出庞大以及完善的专利保护制度。美国对医疗部门的巨额投资和开支是美国医药行业成长股的重要推动因素。美国政府对医疗部门的经费投入不管在绝对数量还是相对比重上都是其他国家所望尘莫及的，美国的军费开支比起其医疗开支来都是小巫见大巫。

合理的专利保护制度与美国强大的经济实力、发达的科学技术以及宽松的医药保健政策相配合，创造了良好的的新药研究激励机制，特别是美国对药品基础研究与应用研究相结合的重视，使得美国药品专利技术的含金量很高。由于在专利保护期内的原研药价格相对较高，这些公司能够凭借在专利保护期内的销售实现回本、盈利，股价一般也会在获得FDA(美国联邦食品药品署)审批、PTO(美国专利商标署)审批后大涨。

(二)三个关键词：拳头产品、高研发投入、强强联合

1、拳头产品

世界排名前列的医药巨头均有自己的重磅拳头产品，这些产品在全球范围内被认可，具有广泛的市场，销售金额大都超过10亿美元。最为著名的医药巨头的拳头产品销售金额一般超过50亿美元，辉瑞的立普妥甚至超过100亿美元。前文提到的强生(JNJ)、礼来(LLY)、辉瑞(PFE)、安进(AMGN)、雅培(ABT)在下表均有体现。

毫无疑问，这些拳头产品为医疗保健企业贡献了巨额的营业收入与净利润，是其业绩成长的关键，也是西药制药企业与生物医药企业获得成功的基石，是其股价长牛的底气。

2、高研发投入

拳头产品，尤其是还处在专利保护期的原研药产品给医药巨头们贡献了巨额利润。但是专利保护毕竟是有期限的，到期之后大量价格低廉的仿制药上市，将严重影响原产品的销售，进而使公司业绩受损。故而，对于医药行业领头公司而言，最好的情况是持续不断的有处在专利保护期内的拳头产品。这样一来即使某种产品专利保护到期了，还有其他的产品。要实现这个良性循环，首要的事情是加大研发投入。投入了不一定能研发出新的产品，但不投入一定没有新产品。纵观世界优秀医药公司的研发投入，可以发现，研发费用排名前十的公司与销售额排名前十的公司是完全重合的，只是个别顺序上的差别。庞大的研发支出是医药公司保持长期竞争力的关键。

3、强强联合

进入21世纪，全球医药市场规模虽然仍在不断扩大，但增速整体在放缓。一方面，行业格局上，拳头产品继续支撑制药巨头主导全球医药市场；另一方面，原研药专利的不断到期、仿制药的大量兴起阻碍了制药巨头的快速发展。另外，目前各发达国家普遍在进行医疗体制改革，控制医疗费用支出的过快增长。同时，由于新药开发难度加大，FDA审批趋严，药政管理更趋严格，研发费用不断上升，预计未来全球医药市场的增长将进一步放缓，逐步进入稳定增长期。

在这种情况下，一方面，为了更好地适应激烈的市场竞争，很多制药企业进行兼并收购，以期节省费用、开拓市场、合理配置资源；另一方面，为保持公司成长性，部分领头企业纷纷收购具有“重磅炸弹”潜质的公司。例如，2001年12月安进天价并购了产品具有“巨型炸弹”类药品潜质的“英姆纳克斯(Immunex)”，这是当时全球技术最领先、产品最具竞争力的两家生物技术公司合并案。当天安进股价上涨6.18%“英姆纳克斯股价大涨13.43%，美交所生化股指数大涨4.03%，纳斯达克生化股锐升3.65%。

近年来发生在制药企业间的重大兼并收购案不断，其中不乏强生、辉瑞、葛兰素史克、礼来、默克、诺华、雅培等全球著名医药企业。这些并购案不断刺激医药股走强。

四、医药股与科技股：长牛与头肩顶的差异

(一)医药股与科技股走势的差异

研究的起点，医药股、科技股、消费股同为成长股，暂且排除三者行业基本属性的差异，仅观察其股价的一般规律。根据有效市场理论，股价是最有效率的，能够反映所有的公开与非公开信息。将此理论放大到行业普遍规律时，我们认为行业股价的一般规律能够反映该行业内在的本质。

就三者而言，科技股股价的常态演化有两种：一种是上涨后高位徘徊，另一种是头肩顶；相比而言医药股与消费股更常见的形态是长牛型。为什么会出现这种差异呢?

上图中的典型科技股微软、康柏、英特尔、优利系统的走势均符合我们提出的科技股股价的两种常态演化上涨后高位徘徊或者头肩顶。苹果与IBM的直接观察并不符合。但是，事实上苹果与IBM均实现了自我革命，苹果从电脑厂商变成了移动互联网时代的智能手机厂商，IBM则从电脑厂商变成了服务提供商。可以说前后的苹果、IBM虽然是同一家公司，但其在本质上已经彻底改变。它们的股价走势也反应了两轮走势，分开来看，每一轮均符合我们提出科技股股价规律。

对于科技股，要抓住产品普及率在30-40%之前的爆发成长期，在这一阶段产品的销量快速上升，同时价格较高，量价齐升，估值与业绩双双提升，股价迎来爆发；随着行业后进者越来越多，产品的普及率逐步上升，当普及率超过这一临界线，产品由垄断型市场走向竞争型市场，销量仍在上升，但价格开始下降，净利润增速随之下降，估值则下降的更快，估值与业绩从双击变成双杀，随之股价的头肩顶走势出现。此时，如果龙头公司能够利用并购方式或者凭借其品牌效应扩大市场份额，以量的提高来支持业绩的持续增长。由于利润率已经下降，因此市盈率也不如顶峰时高，因此股价还是较前期有所下滑，只是不如追随者般一落千丈，而是停留在一个较高水平价位上波动徘徊，科技股的第二种走势会出现，上涨之后高位徘徊。

注意以上这个过程是科技股的一轮走势，如果公司实现颠覆性创新，如苹果，还会迎来新一轮爆发。因此，投资科技股的关键在于抓住其普及率30%-40%以前的爆发期，随后要坚定卖出，避免陷入白马成长股的陷阱。

与科技股的走势不同，典型医药牛股的走势则是长牛型，投资策略上可以长期坚定持有。著名的医药牛股大都是长期上涨走势，即便礼来、辉瑞等制药公司经历过较长时间的调整最终股价也均超过了此前高点。医药股与科技股的一般形态差别较大，我们试图分析其现象背后的本质原因。

(二)科技股多是新技术的搬运工和优化师，医药股却是实打实的研发者

新技术在产业中的扩散阶段分为初期、中期和晚期，即发明、创新、扩散。在发明期，拥有此技术的开发公司数量不多，往往能够对市场形成垄断局面。而使垄断者的利润最大化的产量是边际收益等于边际成本时的产量。垄断产量的规模是远低于竞争产量的规模，但此时产品的价格是比较高的。这个时候公司能够享受价格及销量的双双提升，此时股价也迎来一轮爆发。根据我们在《科技股：渗透率的游戏》报告中的研究，此时对应的产品普及率在30%-40%以前。当产品的市场渗透率达到30%-40%，龙头公司的利润增速达到顶峰，估值也相应地达到最高。

随着众多跟随者迅速进入该市场，并模仿出相似产品，普及率越来越高，销量越来越大，但是产品的价格随之迅速下降。龙头公司的利润增速下滑，而估值此时则会下降地更快!这就能解释为什么科技股总是到达一定的时候出现大幅下跌的现象。因为科技类成长股主要关注的是其科技创新型产品的市场渗透率，由于在产品初期尚处于寡头垄断市场，其垄断价格可以带来巨额的利润空间，因此价会随着产品渗透率的提高而快速上升。利润快速上升以及产品的流行必然吸引大量追随者进入，产品市场也会渐渐从寡头垄断型转向竞争型市场，随着产品价格的下降，利润率大幅下降，如果市场份额没有更大的扩张，利润率甚至出现负增长。在股价上就表现出头肩顶的走势了。所以，高成长和快速下滑是科技类成长股的必然特性，30%-40%的市场渗透率是一个规律，也是科技类成长股的“渗透率魔咒”。只要把握好产品的渗透速度和节奏，也能抓住投资的机会。

之所以在科技产品中会出现这种情况，主要原因在于新科技的核心基础研究往往不是由公司研发的，而是由国家基础科研完成的，科技公司所做的更多的是契合客户体验的商业模式的创新。这样的话，新产品或者新模式出现之后，是无法阻挡众多跟随者跟进的(苹果与三星在智能手机领域的竞争是最典型的例子)。

表面现象上看是新科技产品出现后有众多跟随者快速跟进导致产品价格下降、普及率迅速上升，产品进入竞争型市场，公司估值与业绩双杀；本质上则是由于核心技术是由国家基础科研完成，套用时下流行的一句话，科技公司“不生产新技术，只是新技术的搬运工及组装者”。故而A公司可以做，B公司也可以做，关键在于谁最先将基础科研应用化，谁应用的最符合消费者需求，谁的商业模式更成功。这是导致科技股行情出现一轮又一轮，但每轮龙头都不一样，大涨后不是高位徘徊就是头肩顶的根本原因。

医药行业与此完全不同，内在的角度，药物的研发一般由公司自主完成，需要长期的病理试验以及临床经验的积累，具有非常强的传承性。公司在自身长期的摸索中，不断沉淀，并且通过与医院的合作，在长期临床观察中不断积累，具有渐进性。细分领域的龙头公司厚积薄发，有很强的先发优势。与科技股相比，原研药“不是想模仿就能模仿”，跟随者难度相当大。另外，外在的角度，欧美成熟专利保护体系下，原研药享有长期专利保护期，保护期内价格很高，且具有唯一性，将帮助公司覆盖研发投入并获得丰厚利润。即便在专利到期后，仿制药的壁垒也远远高于科技产品。同时与新公司相比，原来的龙头公司更有可能在持续不断的研发投入及临床积累下研发出新的原研药或改进型的新药。故而医药股更有可能走出长牛的形态。

正是由于，“科技股只是新技术的搬运工，医药股却是实打实的研发者”，才导致科技品进入壁垒较低，有众多跟随者快速进入，龙头股股价随普及率的变化演绎头肩顶形态；而医药龙头公司却可以享受长期投入、积累及专利保护下原研药带来的巨大收益，走出长牛。

理清楚了这一点之后，更加坚定我们对于“科技股抓住普及率30%-40%之前的爆发期，医药股看好之后长期坚定持有”的两种投资策略。

(三)科技变迁周期不断缩短，医药研发周期不断拉长

从上世纪60年代计算机到互联网再到最近几年的移动互联网时代，科技变迁的周期在不断缩短，新科技产品从萌芽到成长到成熟的速度越来越快，老技术被新技术替代、旧产品被新产品替代的周期均在加速。在技术变迁的周期中，上一轮浪潮中的龙头公司能否时刻把握社会生活的演变趋势和科技发展的路线并进行持续创新，直接决定了其接下来的市场价值。典型案例包括微软、英特尔股价停滞不前，而亚马逊、甲骨文的股价却持续上升。

医药行业受制于FDA新药审批趋严、研发困难增加等因素，从原药研发到新药上市的周期不断拉长。根据研究，从新药的临床前实验到FDA批准，平均每个品种要花12年；从费用上看，一般在2.5亿-3.5亿美元之间，如此巨大的投资需要数年才有回报。近年来FDA每年批准的新药越来越少，研究中的化学药品能够进入市场的成功率却非常低，平均概率为1/10000~1/5000。因此，一些原有重磅炸弹产品，甚至包括其专利到期后出现的仿制药，在较长一段时间内依然不可替代。

反应在股价上，科技股的爆发期往往就那么几年，即新产品普及率在5%提升至30%的阶段，投资者应该去寻找下一种产品普及率爆发的阶段。而医药股则能够在相对较长的时间内实现稳步上涨，更能够实现“基业长青”。

(四)科技牛股轮轮换，医药牛股具有持续性

科技股的龙头股各领风骚数年，轮轮换。科技股与医药股的另一个不同在于，科技股总是以一种新的颠覆性的技术的应用为代表掀起一轮投资热潮，新一轮的龙头往往会替代上一轮的龙头，除非一个公司完成革命和转型，抓住了前后两轮技术的潮流，但这种情况毕竟是少数。每一轮科技股行情中的牛股都不相同，以计算机技术发展为例。在大型机时代，领先的是IBM；在小型机时代，领先的是Digital Equipment；在个人电脑时代，领先的是微软；在桌面互联网时代，领先的是谷歌；而在移动互联网时代，领先的变成了苹果等。从微软、IBM、英特尔到后来的苹果等，因为每一轮都是新的、颠覆性的，老公司很难成为新一波浪潮的弄潮儿，除非出现颠覆性创新。例如当年做电脑的苹果与现在做手机的苹果，并且苹果在个人电脑时代并非龙头。

医药牛股总是投资者耳熟能详的那几只。医药股则是另一种情况。第一，龙头公司往往深耕于某些细分领域，在该领域具有深厚的功底和优势，通过持续巨额的研发投入和临床积累，会比其他公司更有可能研发出新的药物，具有很高的延续性。优势一旦确立较难被改变。第二，公司原有拳头产品在专利保护期内给公司带来巨额收益，即使专利到期后受到仿制药的冲击，但通过新的改进研发及好的口碑、疗效仍将占有较大的市场份额，很难被替代。第三，即使有新的公司研发出可能成长为“重磅炸弹”的药物，这些新公司往往难逃被龙头公司天价收购的命运。故而，在医药行业，每个细分领域的龙头公司往往具有较强的持续性，这一点与科技股形成鲜明对比。

(五)科技股各领风骚，医药股强者恒强

(1)科技股多是新技术的搬运工和化妆师，医药股却是实打实的研发者。导致科技品进入壁垒较低，有众多跟随者快速进入，龙头股股价随普及率的变化演绎头肩顶形态；而医药龙头公司却可以享受长期投入、积累及专利保护下原研药带来的巨大收益，走出长牛。

(2)科技变迁周期不断缩短，医药研发周期不断拉长。反应在股价上，科技股的爆发期往往就那么几年，即新产品普及率在5%提升至30%的阶段，投资者应该去寻找下一种产品普及率爆发的阶段。而医药股则能够在相对较长的时间内实现稳步上涨，更能够实现“基业长青”。

(3)科技牛股轮轮换，医药牛股具有持续性。每一轮科技股行情中的龙头公司都不相同，各领风骚数年，即便成为一代霸主的科技公司，也很难成为下一代霸主；而医药牛股则更具有持续性，总是耳熟能详的那几只。

总结上述三条规律后，可以发现：

医药股是强者恒强，科技股则是各领风骚。因此对于医药股的投资，关键点在于判断该公司是否具有长期竞争力与护城河，一旦选定可以坚定持有。

科技股则必须要抓住普及率30%-40%之前行业爆发期的龙头公司，一旦过了这个临界点绝不留恋，立刻卖出，寻找下一个普及率将要爆发的新产品，避免陷入白马成长股的低估值陷阱。

五、医药股与消费股：跨界为何难以成功?

(一)典型医药股走势与消费股类似

消费类公司，尤其是大众消费品公司，资产比较轻，且专用性低，品牌传承性强。与科技类公司相比，消费品公司更能够实现“基业长青”。

典型的消费股大都为长期牛股，形态上与医药股较为类似。无论是快速消费品宝洁，饮料公司可口可乐、百事可乐，还是连锁快餐巨头麦当劳，股价形态上均为不断创新高。只要品牌在，核心竞争力在，股价的每一次回调均是买入的机会。

业绩增长是消费品股价上涨的保障，毛利率越高的企业股价上升动力越强，毛利率体现品牌力。因此，消费品企业的股价驱动因素在于品牌，品牌知名度是毛利率提升的唯一保障。这一点与医药企业类似。

(二)医药天然具有消费品属性

医药天然具有消费品的一些属性，最为显著的是具有强烈的品牌认同感和渠道依赖性。在某种程度上，医药与消费品具备共通属性。

支撑消费品企业增长的基础是品牌、渠道和顾客这些需要长期积累的无形资产和竞争优势。与科技品颠覆式的创新相比，数以亿计的消费者需求不会在一夜之间突然消失，消费品企业的优势、品牌的传承与凝聚力也不会在一夜之间发生巨变。同样的，不论如何，人们的疾病不会突然全部治愈，对于药物的需求将是持续而稳定增长的。

消费品行业的核心经营资产和核心竞争力表现为三项：品牌、渠道和顾客。这个行业竞争的本质是溢价能力而不是低成本。主要的业绩驱动因素是销售费用而不是资本支出，即使需要资本支出的并购活动，购买的标的也是品牌和渠道这些靠销售费用积累起来的无形资产而不是有形资产。品牌、渠道和顾客对医药企业同样非常重要，这个行业的竞争本质是持续不断的研发投入、以及药物效果的竞争，同样不是价格的竞争。低成本竞争对医药和消费品行业同样会产生巨大的伤害，例如各种假药和有毒有害食品、饮料。

整体来看，消费品企业的核心竞争力在于品牌、渠道及持续不断的销售费用投入，医药行业与此类似，医药企业的基石是其品牌拳头产品、持续不断的研发投入费用以及医院、OTC等渠道。

但是虽然同样倚重品牌与渠道，医药与消费品存在明显的差异。首先，品牌方面，消费品品牌更加重视品牌所代表、所传递、所传承的一种生活方式、生活态度以及价值观等等，而人们选择某个医药品牌更多的考虑的则是其过往在治疗疾病过程中的实际功效及安全性。其次，渠道方面，消费品的渠道更广，包括百货商场、超市、专卖店、零售店、电子商务等等，部分消费品公司也会选择性的自己铺设渠道，而医药渠道较为集中，主要包括医院、OTC药方、电子商务等，医药企业也很少自己铺设渠道。

(三)医药企业跨界大众消费品鲜有成功?

1、跨界频频：医药+X

医药产品天然具有消费品的属性，医药行业与消费品行业的交叉即为所谓的“健康消费品”领域。近年来，国内外著名医药企业纷纷开始频频跨界大众消费品，进入健康消费品领域，其中有成功的案例也有失败的教训。“医药+X”成为企业多元化发展的一种模式，X一般以大众消费品，尤其日化类快消品为主。

这里明确一下“健康消费品”的定义，指医药企业开发的大众消费品，包括但不限于功能型饮料、药妆、药用洗护用品、保健品、礼品等具有药用功能性定位、同时带有大健康属性的消费品。目前国际著名医药企业几乎全部设置“Consumer Healthcare”部门。国内包括云南白药、广药集团、同仁堂等药企在发展计划中也明确提出“大健康”战略。

“医药+X”的风潮也吹遍了中国。中药数千年的历史积淀了许多具有独特功能和文化价值的品牌，他们在消费品领域的延伸具有先天优势。同仁堂、云南白药、片仔癀、东阿阿胶等一个个有着非凡文化认知和深刻品牌内涵的中药纷纷确立大健康的发展战略，进军健康消费品领域。

2、跨界原因

纵观全球药企巨头，研发创新与消费品延伸是企业不断成长的两个主要途径。一方面，大型医药企业投入巨额资金研发新药，另一方面，众多药企纷纷将触角伸向健康消费品主要是日化用品的蓝海。

(1)专利悬崖，研发遇阻

众多原研药的专利即将过期，制药企业的黄金年代已经过去，众多制药巨头面临“拳头产品”专利到期同时新药研发遇阻的双重困境。根据Evaluate-Pharma，2007-2012年全球威胁“重磅炸弹”的仿制药销售金额超过2000亿美元。另一方面，医药企业的研发创新遇到前所未有的困境，研发效率急剧下降。1999-2009年，美国制药业的研发费用整体上升71 %，但FDA批准的药品数量却减少了33%。研发遇阻，审批趋严，同时还涉及药品召回事件，医药巨头在曾经辉煌的制药领域日益艰难。

(2)换一种思路

受原研药专利逐渐到期、新药研发遇阻、药品利润下降影响，国际药企将目光投向了稳定增长、毛利率较高的、技术上可复制的健康消费品市场。健康消费品的投入产出比远远高于药品研发，更加吸引医药企业。目前不少医药企业已经在功能型饮料、药妆、药用洗护用品、保健品、礼品等领域开辟了新的市场增长空间。

(3)中药独特的历史积淀及品牌优势

目前我国药品以仿制药和中药为主，国外药企原研药专利到期对仿制药企业更多的是利好。但是国内药品降价、医药控费、中药材价格上涨等政策对医药企业的影响仍是长期的，药企利润空间受到挤压已经成为不争的事实。这种情况下，具有独特的历史积淀及品牌优势的中药企业转向市场容量巨大、稳定增长、毛利率高的大众消费品具有必然性。与受管制的药品价格相比，药妆、保健食品、洗护用品等健康消费品的定价机制相对灵活，功能性的准确定位也成就了较高的定价优势，保证了丰厚的利润空间。更具特色的是，中国数千年的历史积淀了许多具有独特功能和文化价值的中药瑰宝，他们形成的强大品牌力量是我国医药产业独有的风景。品牌之于消费品不亚于研发技术之于制药企业，因此中药企业在消费品领域的延伸具有先天优势。

3、跨界大众消费为何鲜有成功?

在历史的案例中，我们发现许多医药品牌公司在对外扩张时出现跨界失败。为什么医药品牌在跨界发展中的优势体现不出来呢?

我们在上一篇消费品专题中提到，品牌的大众程度取决于产品的必需品属性。如软饮料、纯净水、日化用品等都形成了几个寡头的市场结构，后进入者将面临非常强大的进入壁垒，市场结构牢不可破。即使是行业龙头，其品牌溢价也无法打破这种结构。相反，如果新进入行业并没有形成寡头结构，品牌公司的介入将不费吹灰之力。

比如作为传统中药龙头的云南白药，近几年积极向健康及日化消费品领域扩展。但是我们发现，在日化领域，除了云南白药牙膏产品外，其洗浴型用品(洗发水养元青)并没有太大的销量突破。为什么公司的品牌以及成功经验不能迅速在新市场上复制呢?

在牙膏市场上，由于品牌较为分散，其余竞争者的品牌优势并无法完全切断云南白药牙膏的推广，反而云南白药可以凭借其在中药领域的品牌优势成功切入中药型牙膏的细分市场，并迅速扩大。但是在洗浴领域，已经形成了宝洁和联合利华两大寡头的垄断型市场，无论是品牌优势还是渠道控制，云南白药都不及前两大品牌的优势，因此产品推广受到阻滞。

所以，在个人护理市场中，云南白药(牙膏)已经逐步形成品牌效应，但其最终只能成为牙膏市场中药理类细分市场的龙头，而其跨界产品无法成为其利润增长的动力。

(四)消费品更重品牌壁垒与渠道占有，医药必须专注于研发创新

从云南白药及更多的失败案例中，我们可以观察到，品牌和渠道对于消费品的成功有多么的关键。消费品的品牌主要是衍生出来的一系列消费者身份认同、品质等内容，而医药品牌更多是药效以及安全性。消费品的渠道更加分散，包括了百货商场、超市、零售店等等，而医药更为集中，主要为医院与药房。因此医药公司切入大众消费品要着重于与现有消费品形成差异化。健康类消费品在品牌上必须与现有传统消费品形成差异化定位，强化消费者的认知，同时需要耗费大量财力物力铺设渠道。

由于对于消费品而言，品牌与渠道是其成长的基因，目前从更为普遍的角度而言，药企在品牌及渠道上均不占优势，因此药企尤其是国内药企跨界大众消费总是败多胜少。成功的代表云南白药牙膏与王老吉凉茶无一不是在品牌定位的差异化上做足了功夫，不与传统消费品正面竞争，在渠道上也是通过打入快消品商超渠道才获得成功。

由此可见，虽然在股价形态上，医药股与消费股走势类似，但二者做大做强的基因并不相同。

(1)承载品牌的两个基础要素是产品和渠道。对消费品来说，产品品质只要安全就行，渠道才是关键；对于医药产品来说，产品功能和品质是关键，渠道是自然伴生的。例如，宝洁发明了能够在水中融入钙的技术，但却在饮料市场一败涂地，最终不得不把技术卖给美汁源和纯果乐。可见消费品的渠道是关键，产品功能服从于渠道。而康芝药业的小儿退烧药因功能而渗透到全国几乎所有的医疗点，但这个渠道却并不能被用来支撑其他任何销售。综合来看，消费品品牌的核心支撑是渠道，产品品质只是基础保证；支撑医药品牌的关键是产品品质，持续专注的研发创新才是医药牛股长牛的根本。

(2)医药企业跨界健康消费品，其管理体系和管理思维仍然是医药企业的，并未能按照消费品或保健品的思路去打品牌、铺渠道。本质上来说，需要医药企业及消费品企业果断放弃原有的经验思路，发挥各自的优势，克服各自的劣势。但健康消费品均为锦上添花的部分，较难成为药企或者消费品公司的主营业务。这就解释了为什么江中制药做参灵草难以打开市场，也解释了同仁堂、阿胶、片仔癀等公认的优质功能性产品没有成为优秀的消费品品牌。

(3)总结：消费品的品牌是由渠道支撑的，医药的品牌是由产品功能和质量支撑的。选股时，消费品更加注意品牌和渠道，而非产品功能，这就是前期伊利被看空时我们强烈看多的原因；医药股则看重药品功能和品质，要选择专注研发创新的公司。

六、本质：医药牛股的基因乃专注研发创新

回顾美国医疗保健长期成长型公司的核心竞争力，既得益于美国庞大的医疗费用支出以及完善平衡的专利保护制度，更重要的是公司自身的努力。关于公司层面的因素，前文提炼出了三个关键词：拳头产品、高研发投入、强强联合。而若归结到医药大牛股的基因上，我们认为“专注”与“极致”能够很好的概括。

对比完科技股与医药股、消费股与医药股的差异及投资策略之后，可以得出：

(1)医药牛股的基因在于专注，专注于研发创新，至于极致就是医药大牛股的诞生。

(2)科技牛股的基因在于渗透率的爆发，产品由导入期到成长期的普及。

(3)消费牛股的基因在于品牌壁垒与渠道占有。

(一)过程的专注：占领研发创新的制高点

纵观世界医药巨头，一个重要的共同特征在于能够持续不断的研发出新的有竞争力的产品。这可以理解为从科技的角度专注于新药的研发，加快新的科研产品的审批以及上市速度，抢占、开拓新市场。这是医药牛股最为关键的地方，谁占领了研发与创新的制高点，谁就必将成为行业执牛耳者，也必将是股票市场上的宠儿。

由于医疗保健涉及众多领域，尤其随着科技的发展，细分领域越来越多，一家公司不可能专注于所有的细分领域，故而医疗保健行业会出现众多细分领域的牛股，这对投资者而言绝对是一大福音。

需要注意的是医药领域的新产品与我们此前在成长股专题之四《科技股：渗透率的游戏》中提到的科技产品的普及过程并不一致。从科技的角度来看，普通科技产品很快会有众多生产者进入。医药则不会，从原研药到仿制药再到泛滥，这个周期很长。原研药公司早就通过自己强大的研发能力以及投入或者并购手段开发出新产品了。因此，医药的研发，传承性强，公司与医院长期合作，在长期的临床观察中不断摸索，具有渐进性与连续性。故而，科技股每一轮浪潮的龙头都不一致，除非出现颠覆性创新，但是医药领域往往容易出现长期龙头牛股。

(二)结果的极致：大牛股诞生

医药巨头们通过持续大力的研发投入、不断加快新的科研产品的上市速度、对现有重磅产品的市场进一步发掘、争抢明星药物仿制权以及同业并购等方式，多管齐下专注于更先进的研发、更优秀的产品、更适合的商业模式，专注的极致造就了医疗保健行业大牛股的诞生。

专注于研发创新至于极致是医药牛股的基因。

七、下一站医药天后：跟随疾病谱的演变，寻找A股细分领域龙头

(一)人类疾病谱及用药演变

疾病谱(Spectrum of disease)是指疾病在不同人群、不同时期的发病率与死亡率。人类的疾病谱是随着人类的生存和生活方式的变迁而不断变化的。人类疾病谱最新的演变趋势为：传染病、呼吸系统、消化系统疾病的发/患病率、死亡率明显下降。恶性肿瘤、心脑血管疾病、营养代谢和内分泌系统疾病、精神障碍、伤害的患病率、死亡率明显上升。

显然，医药研发方向的演变需要紧跟人类疾病谱的变化。疾病谱一直在发生变化，研发则要一路跟进，二者环环相扣。故而，随着人类疾病谱的变化，医药企业的研发方向也逐渐向肿瘤、治疗性疫苗、慢性疾病治疗药物的产品链延伸。

医药龙头就在疾病谱的变化中诞生、成长、壮大。寻找A股医药牛股自然需要把握中国疾病谱的变化。

(二)跟随中国疾病谱变化寻找细分领域龙头

疾病谱的变化主要受生活水平、饮食习惯以及医疗技术水平影响，尤其近半个世纪加速演变。中国疾病谱变化最明显的特点是逐步向发达国家靠拢，或者说未富先老、未富先病。

1、中国疾病谱的演变

下图展示的是中国1990年以及2010年致死原因的变化。左边是1990年死亡率的排序，右边是2010年死亡率的排序。

第一，在中国的疾病谱中传染性、先天性、遗传性疾病仍然不少；同时心脑血管疾病、癌症等上升迅速。

第二，中国超过一半的死亡率的都是上升的。最主要增加的是心脑血管风险的疾病，主要是心脏病、中风。另外还有代谢疾病，就是糖尿病，其他的疾病都存在一定程度下降。

第三，具体死因看，缺血性心脏病、公路损伤、肺癌、肝癌、胃癌、食道癌、肠癌、糖尿病、高血压、艾滋病致死率上升较快。呼吸道感染、溺水、新生儿脑病、早产儿并发症、肺结核、脑膜炎等致死率下降较快。整体呈现的趋势是传染性疾病致死率迅速下滑，心脑血管疾病以及癌症的致死率迅速上升。

第四，2010年在中国致死原因排在前列的包括中风、缺血性心脏病、慢性阻塞性肺病、公路损伤、肺癌、肝癌。1990年排在前列的则是呼吸道感染、中风、慢性阻塞性肺病、溺水等等。中国这二十年疾病谱的变化较大。

2、跟随疾病谱的变化寻找A股细分领域牛股

根据中国疾病谱的变化，目前致死率上升最为明显的是心脑血管疾病、癌症、糖尿病及艾滋病。其中心脑血管疾病主要包括包括心脏病、中风，癌症主要包括肺癌、肝癌、胃癌、食道癌、肠癌。

未来A股医药牛股将集中在上述领域，聚焦心脑血管疾病、癌症、糖尿病及艾滋病细分领域三类公司：

(1)具有较强研发创新能力的公司。

(2)具有较强仿制能力的公司。

(3)检察、治疗所需要的医疗器械市场占有率较高公司

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